台灣軟體新創的市值集中營 : 在一億至三億美金之間

台灣軟體新創觸及3億元美金市值屏障，常面臨營收與估值原地打轉的困境。 photos by unsplash

自 2010 年來台灣軟體新創僅有 0.4% 能出場，美國大概是 10 幾倍於此。以素有硬體代工之島的台灣來說，軟體確實不是資本市場的重心。但我觀察到大部分台灣軟體公司存在一個 1 億到 3 億美金的天然市值屏障，不管公開發行了沒有，市值約達百億台幣已是天花板。

為什麼台灣軟體公司即便上市了還是乏人問津？是 P/S 值被低估，還是創業者「不知道自己不知道」？本文將剖析在 1至3億美金天花板下的市值集中營，以及那些關於海外上市與估值倍數的種種幻想。

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軟體新創的「堰塞湖」：難以跨越的 3 億美金天花板

天下雜誌上個月一篇「新創堰塞湖」的報導道盡了台灣軟體新創上市前爹爹不疼，上市後姥姥不愛的窘境。爹爹不疼這個可以了解，就引用天下雜誌該篇報導，自 2010 年來台灣軟體新創僅有 0.4% 能出場，美國大概是 10 幾倍於此。以素有硬體代工之島的台灣來說，軟體確實不是資本市場的重心。但公開發行之後的軟體新創，怎麼會還是乏人問津呢？這個問題只要是業界的專家無不焦慮，我曾經在多次研討會中提過台灣軟體公司 1 億到 3 億美金的天然市值屏障，跟該文堰塞湖之說差堪比擬。

所謂 1 億到 3 億美金市值集中營是我觀察到大部分台灣軟體公司的卡點，不管公開發行了沒有，市值約達百億台幣已是天花板，超越天花板的台灣純軟公司沒有十家，有 SI (System Integrator : 系統整合商) 的大哥精誠、緯創軟體、邁達特、遊戲支付的智冠、電子商務的 momo，把海外算進來，還有 AI 以及 CRM 的 Appier、資安老牌的趨勢科技、區塊鏈的奧丁丁，百億邊緣可能還有幾家我沒算到。這些公司也不是一帆風順，也有很多人說早知道不要在台灣掛牌，股價被低估等等。

錯位的估值幻覺：別拿美國 SaaS 倍數套用台灣現實

再來是真正在 1～2 億美金左右努力的，有些還是能賺錢，也很不容易，但市值就是起不來，在台灣上市櫃公司裡，軟體公司佔股票大盤總值的一成不到，就可以知道台灣的投資散戶與法人的偏向性。這個中間地帶的公司就非常多了，有的很有歷史，有的是明日之星，怎麼提升市值呢怎麼讓股價變好呢？跟前面資優生一樣衝破 3 億美金？我想道理大家都懂，瓶頸在首先剛剛提到的台灣軟體行業 P/S 太低，大概 4～8 倍左右合理吧，我遇過很多還未興櫃的公司上來 pitch 就要談 20 倍的估值，說是學 Salesforce、MongoDB、HubSpot 的算法，就是馮京當馬涼了。其次的問題是收入上不去，如果是 1 億美金估值的公司好了，以 4 倍來看這間公司年收入也要來個小 10 億台幣左右吧，可是這樣的軟體新創並不太多。

更有甚者，現在 A 輪就在喊 7 千至 1 億美金估值的小新創大有人在，收入就不說了，比前面說的標準差遠了，就問如果 A 輪就喊這麼高，後面的投資人怎麼進來、怎麼出場，興櫃價格怎麼訂？訂了以後哪來的流動性？上不了的話公司能賣嗎？我常看著從沒讓公司賺過錢的創辦人自信爆棚，明明虧到天荒地老，真是哪裡來的自信？

海外上市與投資併購看似是通往成長的快速通道，但若缺乏實質營收支撐，往往只是在複雜的市場環境中原地打轉。photos by istock

戳破海外與併購迷思：市場不是靠「計畫」而是靠上市前的「營收」與上市後的「獲利」

還有人說那就去海外上市啊？去海外募資啊？海外就看得懂我們的價值了。但海外不好募資啊！可以參見我個人網站上，年初對於去矽谷與新加坡募資的兩篇文章，好壞都分析了，很現實的是要先有市場才談資本，例如沒有東南亞營收怎麼說服新加坡創投，更何況新加坡創投投過台灣軟體新創的一隻手數的完、矽谷則是罷黜百家獨尊 AI（請參閱我網站上的文章），幻想終究是幻想，不要拿海外計畫去海外募資，要拿海外營收去海外說話，有了市場再宣稱海外上市，比較合理。

最後還有人說投資併購，趕快併購讓市值 1+1＞2，然而我們看到的多數案例是，即便合併營收，打這個算盤的結果往往 1+1 還不如 2，沒有故事的堆疊，讓投資人有更多的想像與期待，併進來的收入幫助有限，逃不過專業分析師的法眼。資本市場晴時多雲偶陣雨，聽說近期喜歡一點軟+硬、一點 AI 零售、AI 資安、AI 雲端、AI 製造、AI 能源，然後就是：海外營收，海外營收，海外營收。

創業者的認知盲區：避開不上不下的虛榮指標陷阱

當然，在台灣軟體新創出場這個難題上，還是有人前仆後繼，我十年來也是一直在（瞎）幫忙，我最大的感慨不是知難而上的創業者，他們很努力，一定會有下一個 Appier、下一個精誠、下一個 momo，我感慨的是「不知道自己不知道」的創業者，還沒有什麼收入就喊 3 千萬美金、有一點收入喊 7 千萬美金的小型 startup，自己真的要斟酌這條漫漫長路，我自己經歷過創業成功出場、不成功無疾而終，我也投過成功的公司、也投過人去樓空的，以及過程中不管成功不成功伴隨的無窮痛苦。在台灣，不上不下的軟體新創太多了，雜誌都上遍了，營收還是上不去，論壇都講光了，客戶也沒有多幾個，創投專業戶都知道，不太說破而已。